Tunisie : le déficit budgétaire inquiétants
L’année 2017 s’est clôturée avec des déficits jumeaux records, générant de fortes pressions sur le change et l’inflation. Les perspectives de rééquilibrage s’annoncent difficiles avec des marges de manœuvre étroites. Les réserves de change sont tombées en dessous du seuil de trois mois d’importations. La banque centrale a bien durci sa politique monétaire au risque d’accroître la pression sur la liquidité des banques mais les effets sur l’inflation resteront limités tant que le dinar continuera de se déprécier. La consolidation des finances publiques s’annonce également délicate. Entre pression sociale, conditions imposées par le FMI et une dette publique élevée, le gouvernement n’aura d’autres choix que de réduire le déficit budgétaire.
L’économie a retrouvé un peu de dynamisme mais elle reste très fragile. Après deux années de quasi-stagnation, la croissance a atteint 1,9% en 2017 grâce au retour des touristes. Si la reprise devrait s’affermir à court terme, elle ne sera que graduelle et insuffisante pour résorber un taux de chômage qui culmine à 15%. De plus, les sources de tension seront nombreuses. Les problèmes sécuritaires ont diminué mais n’ont pas disparu. L’intensification du cycle électoral dans un contexte de fortes pressions sociales risque de peser sur le processus de réforme. Surtout, l’aggravation des déséquilibres macroéconomiques inquiète. Entre inflation en hausse, réserves de change insuffisantes et gonflement rapide de la dette publique, l’accumulation de déficits jumeaux significatifs pèse de plus en plus sur l’économie.
■ Accélération de l’inflation sur fond de chute du dinar
L’inflation est nettement repartie à la hausse en 2017, alimentée essentiellement par la chute de 16% du dinar (TND) face à l’euro (graphique 2). En moyenne annuelle, l’inflation s’est établie à 5,3% contre 3,7% en 2016. Elle n’a cessé d’accélérer pour atteindre 7,1% en février 2018, soit un pic historique depuis 20 ans. Or, au-delà de 6%, l’inflation excède la progression du salaire nominal non agricole dans le secteur privé et donc affecte le revenu disponible réel des ménages.
Cette situation pose de nombreux problèmes aux autorités monétaires. La banque centrale (BCT) a certes de nouveau relevé son taux directeur de 75 points de base en mars 2018 après un mouvement similaire en 2017, mais à 5,75% le taux d’intérêt réel reste négatif. D’autres hausses sont possibles à court terme. Néanmoins, elles devraient être d’amplitude modérée pour ne pas accroître la pression sur un secteur bancaire déjà en proie à d’importantes tensions de liquidité. Le taux du marché monétaire a franchi un nouveau palier à 6% en mars, soit son plus haut niveau depuis 2001. Dans le même temps, le volume global de refinancement de la BCT est passé de TND 7,7 mds au T1 2017 à TND 12,3 mds au T1 2018, entraînant une plus grande vulnérabilité des banques au risque d’un resserrement de la politique monétaire. En outre, relever les taux pour lutter contre une inflation d’origine extérieure n’a en général qu’un effet limité, surtout si la monnaie reste sous pression. Or, l’attractivité de la place financière tunisienne est limitée en raison de nombreuses restrictions sur les flux de portefeuille. De plus, les moyens à la disposition de la BCT pour défendre la monnaie sont de plus en plus réduits. Le faible niveau des réserves de change a forcé les autorités monétaires à réduire leurs interventions sur le marché des changes en 2017. Le FMI milite depuis longtemps pour un assouplissement du régime de change. Au contraire, cette situation inquiète la BCT qui a décidé de durcir les conditions pour les crédits commerciaux accordés par les banques locales sur une liste de 220 produits importés considérés comme non prioritaires. La mesure a peu de chance d’être efficace au regard de l’amplitude des déséquilibres extérieurs. En d’autres termes, le TND devrait continuer de se déprécier face à l’euro en 2018, avec comme corolaire la persistance de pressions inflationnistes élevées.
■ Vulnérabilité extérieure élevée
La position extérieure de la Tunisie est fragile. L’année 2017 s’est clôturée avec un déficit courant record de 10,5% du PIB. Si les statistiques des deux premiers mois de 2018 sur les flux commerciaux en volume (+19% pour les exportations, +1% pour les importations) laissent penser que les effets de la dépréciation du TND commencent à porter leurs fruits, le rééquilibrage des comptes externes s’annonce très difficile. Il y a plusieurs raisons à cela. Le déclin continu des parts de marché du secteur manufacturier tunisien en Europe, associé aux perturbations dans les bassins miniers, a considérablement affecté les performances à l’exportation. La chute des ventes à l’étranger de phosphates a été spectaculaire. Tombées à USD 600 millions en 2017 contre 1,5 milliard en 2010, les exportations minières mettront du temps à récupérer de leurs pertes, sans compter que de nouvelles manifestations pourraient entraver la reprise de la production. Un constat similaire peut être effectué pour le tourisme. Alors que le nombre de touristes a retrouvé son niveau pré attentats, les recettes générées par le secteur n’atteignaient que 2,9% du PIB en 2017 contre 4,5% en 2014. En outre, la pression des importations restera forte. D’un côté, le resserrement de la politique budgétaire pourrait modérer la demande tandis que, de l’autre, la hausse des cours du pétrole, même modeste, va aggraver un déficit énergétique déjà considérable. De 1% du PIB en 2010, il est passé à 4,1% en 2017 en raison de la baisse de moitié de la production nationale d’hydrocarbures.
Le déficit courant ne devrait se résorber que légèrement à 10% du PIB en 2018 et 8,9% en 2019. La couverture des besoins de financement extérieur restera donc problématique. L’Etat souhaite bientôt émettre un Eurobond d’un montant compris entre USD 1-1,5 mds. Mais avec une prime de risque de 300 points de base et alors que Moody’s vient une nouvelle fois d’abaisser la note de la Tunisie à B2, cette stratégie est coûteuse et incertaine. En outre, les investisseurs étrangers devraient rester dans une position d’attentisme en raison d’un manque de visibilité. Les flux nets d’IDE sont relativement stables à environ USD 1 md, ce qui représente à peine 25% des déficits courants attendus pour 2018 et 2019. Dès lors, le soutien des bailleurs de fonds sera crucial pour enrayer l’érosion de la liquidité extérieure. Selon les derniers chiffres de la BCT, les réserves de changes sont désormais en dessous du niveau d’alerte de trois mois d’importations de biens et services (graphique 3), ce qui laisse l’économie particulièrement vulnérable aux chocs externes. L’accumulation de déficits extérieurs élevés signifie également que la dette extérieure devrait atteindre 85% du PIB en 2019 contre 50% en 2010, une dynamique de moins en moins soutenable même si les flux de financement restent majoritairement concessionnels.
■ Marge de manœuvre budgétaire réduite
La détérioration des finances publiques est également une source majeure de préoccupation. La loi de finances 2018 est ambitieuse. Après deux exercices budgétaires marqués par de forts dérapages, l’objectif est de ramener le déficit à 4,8% du PIB contre 6% en 2015 et 2016, grâce à des hausses de taxes et un contrôle accru des dépenses. La marge de manœuvre est étroite. D’un côté, l’annonce de coupes dans les subventions a provoqué de violentes manifestations en janvier 2018. Les concessions accordées par le gouvernement, sous forme de dépenses sociales, ne représentent que 0,6% du budget. Si le calme est revenu aujourd’hui, la pression sociale restera forte alors que se profilent des élections municipales en 2018 et générales en 2019. D’un autre côté, il n’y a pas vraiment d’alternative. La dette publique est passée de 44% du PIB en 2010 à 70% en 2017. La capacité du gouvernement à investir est contrainte par la masse salariale des employés de la fonction publique, dont le poids absorbe désormais 67% des recettes fiscales contre 53% en 2010. Surtout, l’assainissement des finances publiques figure au premier plan des objectifs fixés par le FMI. Or, sans aides internationales, le gouvernement aura des difficultés à se financer en raison du manque de profondeur du marché local des capitaux. Le coût moyen de la dette domestique était de 6,4% en 2017, comparé à 2,8% pour la dette extérieure, et les maturités y sont plus courtes. Dans ce contexte, le gouvernement fera sans doute les efforts nécessaires pour consolider les finances publiques sans pour autant atteindre complètement ses objectifs. Avec un déficit budgétaire attendu à 5,5% du PIB en 2018 et 5% en 2019, la dette publique va donc continuer de croître (74% du PIB fin 2019), mais à un rythme moins soutenu que lors des deux dernières années. Les risques associés aux perspectives restent élevés, à commencer par la forte vulnérabilité de l’endettement aux fluctuations du taux de change (2/3 de la dette est libellé en devise). Compte tenu de la fragilité financière des entreprises publiques, le niveau important des garanties accordées par l’Etat (environ 12% du PIB) est également un élément à prendre en considération dans l’analyse de la soutenabilité de la dette souveraine.
